Fitch Ratings повысила долгосрочный рейтинг эмитента в иностранной валюте для узбекской компании Navoi Mining and Metallurgical Company (NGMK или NMMC) до уровня BB с положительным прогнозом. Также был подтвержден рейтинг старшего необеспеченного долга компании на уровне BB, при этом рейтинг восстановления установлен на уровне RR4.
Хотя автономный кредитный профиль NMMC оценивается в bb+, окончательный рейтинг ограничен суверенным рейтингом Узбекистана, поскольку государство является единственным акционером компании. Суверенный рейтинг Узбекистана составляет BB с положительным прогнозом.
Fitch подчеркнула масштаб NMMC, отметив, что в 2025 году компания произвела 3,15 миллиона унций золота, что ставит ее в число крупнейших мировых производителей золота. Среди сильных сторон компании выделяют низкие затраты на добычу, высокую прибыльность, длительный срок службы рудников и умеренный уровень задолженности.
Тем не менее, рейтинг находится под давлением из-за концентрации всех производственных активов в Узбекистане, сложной операционной среды и ограниченной ликвидности. По мнению Fitch, тесные связи NMMC с государством влияют на ее кредитный профиль, поскольку власти участвуют в стратегическом управлении компанией и воздействуют на ее денежные потоки через налоги и дивиденды.
Государство владеет NMMC через Министерство экономики и финансов. Fitch оценивает как ответственность правительства за поддержку компании, так и его готовность оказывать такую поддержку как высокую. NMMC имеет стратегическое значение для экономики Узбекистана, обеспечивая более 80% золотодобычи страны, а также являясь крупнейшим налогоплательщиком и одним из ведущих работодателей.
В 2025 году NMMC добыла 3,15 миллиона унций золота. Компания эксплуатирует 12 крупных горнодобывающих площадок, семь заводов и две установки для выщелачивания кучей. Основным производственным активом остается месторождение Мурунтау, которое обеспечивает около 70% золотой продукции компании и более 80% ее запасов. Fitch полагает, что существующие запасы Мурунтау рассчитаны примерно на 25 лет. Оценка запасов на других месторождениях в соответствии с Кодексом JORC близится к завершению.
NMMC планирует увеличить добычу золота до 4,02 миллиона унций к 2030 году, что примерно на 30% выше уровня 2025 года. Программа развития включает расширение Мурунтау, строительство дополнительного гидрометаллургического завода для переработки руды низкого качества, разработку двух новых серебряных месторождений и создание объекта для переработки руды, содержащей серебро.
Fitch прогнозирует, что годовые капитальные затраты компании составят в среднем около 900 миллионов долларов США в период с 2026 по 2029 год. Агентство отмечает, что руководство имеет успешный опыт завершения проектов расширения раньше запланированного срока без существенного превышения бюджета. Компания также разрабатывает стратегию, действующую до 2035 года.
Согласно Wood Mackenzie, NMMC входит в четверть наименьших по затратам среди производителей золота, исходя из совокупных затрат на поддержание производства. Преимущества в стоимости компании обусловлены низкими операционными расходами, высокой долей расходов, номинированных в национальной валюте, и экономией от масштаба, особенно на Мурунтау.
Совокупные затраты на поддержание производства (AISC) на золото составили 1358 долларов США за унцию в 2025 году и выросли до 1647 долларов США в первой половине 2026 года. Fitch связывает этот рост с увеличением роялти, повышением цен на расходные материалы и электроэнергию, ростом трудовых затрат и увеличением объемов выемки породы. Агентство ожидает дальнейшего роста затрат, частично из-за небольшого снижения содержания золота в добываемой руде, однако ожидается частичное компенсирование за счет повышения эффективности.
Несмотря на это, Fitch прогнозирует, что средние коэффициенты чистого долга к EBITDA и общего долга к EBITDA NMMC останутся ниже 1,0x в период с 2026 по 2030 год. Согласно базовому сценарию агентства, ожидается, что средняя маржа EBITDA компании превысит 53% в 2026–2029 годах. Этот прогноз также предполагает годовые капитальные затраты в размере 900 миллионов долларов США, выплаты дивидендов, эквивалентные 95–100% чистой прибыли, и средние ежегодные социальные расходы около 100 миллионов долларов США в 2026–2029 годах.
В период 2024–2025 годов NMMC выпустила три транша еврооблигаций на сумму 500 миллионов долларов США каждый, со сроками погашения между 2028 и 2031 годами. Средства были использованы для досрочного погашения более дорогих кредитов, диверсификации долгового портфеля, улучшения профиля погашения и снижения затрат на обслуживание долга.
По состоянию на июнь 2026 года у компании было 37 миллионов долларов США в необремененных денежных средствах. Кроме того, она имела доступ к 140 миллионам долларов США в рамках возобновляемой кредитной линии на сумму 400 миллионов долларов США. Краткосрочный долг, исключая суммы, привлеченные по этой линии, составлял 101 миллион долларов США. Возобновляемая кредитная линия погашается в 2028 году.
Fitch ожидает, что свободный денежный поток до выплат дивидендов останется стабильным, несмотря на существенную инвестиционную программу. Руководство NMMC стремится поддерживать денежные резервы на уровне 50–70 миллионов долларов США и работает над формализацией своей финансовой политики, включая правила управления ликвидностью.
Положительный прогноз отражает перспективу улучшения суверенного рейтинга Узбекистана. Fitch считает маловероятным понижение рейтинга NMMC, хотя понижение суверенного рейтинга страны приведет к соответствующим действиям в отношении рейтинга компании. Автономный кредитный профиль компании может оказаться под давлением, если коэффициент общего долга к EBITDA останется выше 2,0x или если компания будет фиксировать устойчиво отрицательный свободный денежный поток из-за дивидендов, значительных капитальных затрат или слияний и поглощений. Рейтинг NMMC может быть повышен, если суверенный рейтинг Узбекистана будет увеличен.
