Moody’s Ratings впервые присвоила Алмалыкскому горно-металлургическому комплексу (AGMK) долгосрочный корпоративный семейный рейтинг Ba2. Кроме того, агентство установило для компании рейтинг вероятности дефолта Ba2-PD и базовую кредитную оценку ba3. Прогноз рейтинга остается стабильным.
При оценке AGMK Moody’s использовала свою методологию для эмитентов, связанных с государством, поскольку Правительство Узбекистана владеет 98,7% акций компании. Рейтинг Ba2 отражает самостоятельную кредитоспособность AGMK, суверенный рейтинг Узбекистана Ba2, высокую зависимость компании от государства в случае дефолта, а также высокую вероятность получения чрезвычайной государственной поддержки при возникновении финансовых трудностей.
Значимость компании для экономики
Ключевым фактором в данной оценке стала стратегическая важность AGMK для экономики страны. В 2025 году компания обеспечивала 5% ВВП Узбекистана и 5,8% доходов государственного бюджета. AGMK отвечал за 100% добычи меди, 90% добычи серебра и 20% добычи золота в стране.
Moody’s также отметила вертикальную интеграцию AGMK, которая охватывает добычу и переработку руды, плавку, рафинирование и химическое производство. Ожидается, что операционная диверсификация компании возрастет после запуска рудника Йошлик-I. По прогнозам AGMK, после достижения полной мощности проекта в 2029 году общий объем добычи меди примерно удвоится, а добыча золота увеличится приблизительно на 70%.
Компания обладает значительными запасами и длительным расчетным сроком эксплуатации основных активов. Для рудника Калмакир этот срок составляет 90 лет, а для проекта Йошлик-I — 48 лет. Данная оценка основана на национальной классификации запасов и минерально-ресурсной оценке от февраля 2023 года согласно стандарту JORC.
Финансовые показатели и риски
Moody’s оценила кредитные метрики AGMK по состоянию на конец 2025 года как надежные. Коэффициент общего долга к EBITDA, скорректированный агентством, составил 1,8x, в то время как показатель EBITDA минус капитальные затраты к процентным расходам достиг 5,1x. Тем не менее, Moody’s ожидает умеренного ухудшения этих показателей в связи с реализацией крупномасштабной инвестиционной программы компании.
Среди факторов, ограничивающих кредитную оценку, агентство выделило концентрацию операций в Алмалыкском районе Ташкентской области. В 2025 году около 80% производства меди и золота поступало с рудника Калмакир. Показатели компании также чувствительны к колебаниям цен на металлы и обменному курсу доллара США по отношению к узбекскому суму. Значительные капитальные затраты потребуют привлечения дополнительного долга и создадут риски исполнения для расширения проекта Йошлик-I.
Выплаты дивидендов также оказывают давление на ликвидность. При этом правительство скорректировало требования к дивидендам с учетом потребностей в инвестициях и обслуживания долга, а AGMK разрабатывает новую дивидендную политику, которая будет привязывать выплаты к долговой нагрузке. Ожидается, что эта политика будет утверждена к 2027 году.
Moody’s также обратила внимание на разработку компанией новых политик, касающихся дивидендов, управления долгом и ликвидности. Агентство полагает, что эти меры укрепят финансовую дисциплину. Сам AGMK установил целевой коэффициент чистого долга к EBITDA на уровне 2,5x для инвестиционного цикла до 2030 года.
Государственная поддержка и ESG
Высокая вероятность чрезвычайной государственной поддержки учитывает льготное финансирование от государственных структур. В частности, Фонд реконструкции и развития предоставил AGMK кредиты на сумму 459 миллионов долларов США по процентным ставкам 2,25–5% и срокам погашения от пяти до 15 лет. Поддержка также включает государственные гарантии по части долга и капитализацию стратегических проектов. В 2024 году около 12 триллионов сумов долга компании были конвертированы в акционерный капитал.
Moody’s также рассматривает соглашения о поставках внутренней продукции как дополнительный поддерживающий фактор. В 2025 году Агентство драгоценных металлов Центрального банка Узбекистана закупило 94% золота и 100% серебра AGMK по ценам, привязанным к бенчмаркам Лондонской ассоциации драгоценных металлов (LBMA).
В отношении ESG, Moody’s присвоила AGMK показатель воздействия ESG CIS-2, что указывает на незначительное влияние факторов ESG на рейтинг. Корпоративное управление компании было оценено как G-3, что отражает ожидание сбалансированной финансовой политики и осмотрительного подхода к управлению ликвидностью.
Стабильный прогноз отражает мнение Moody’s о том, что операционные и финансовые показатели, кредитные метрики и ликвидность AGMK не ухудшатся существенно. Прогноз также включает ожидание сохранения высокой вероятности государственной поддержки компании. Повышение рейтинга AGMK возможно при повышении суверенного рейтинга Узбекистана, при условии отсутствия существенного ухудшения показателей компании и непонижения вероятности государственной поддержки. Базовая кредитная оценка может быть улучшена, если AGMK значительно повысит операционную диверсификацию и ликвидность, примет более консервативную политику управления ликвидностью и устойчиво сохранит соотношение общего долга к EBITDA ниже 2,0x и EBITDA минус капитальные затраты к процентным расходам выше 4,5x. Снижение рейтинга может произойти при понижении суверенного рейтинга Узбекистана или существенном ухудшении операционных и финансовых показателей AGMK. Moody’s может снизить базовую кредитную оценку, если соотношение общего долга к EBITDA останется выше 3,0x, а EBITDA минус капитальные затраты к процентным расходам останется ниже 2,5x.